作者：赵建，西泽研究院院长、教授。篇幅较长，建议先收藏或转发后阅读。

股市从审批制向注册制转型，房市打通一级土地市场与二级住房市场，债市清理一二级市场套利，存贷款管制利率放开并进一步与市场化利率挂钩，信用市场正在打破刚兑，按照资管新规的精神进行表内表外大并轨......

金融并轨的直接目的是回归“一价定律”，消除套利机会和抑制投机资本。“一价定律”就像等水位线，当体制内外的估值体系并轨的时候，高估值的水位将不可避免的下移。

金融并轨是整个金融体系的乾坤大挪移，并非只是资金价格利率的并轨，势必会引发资产定价体系的重估。金融市场动荡是双轨制并轨、风险资产价格闯关的代价，典型的标志是打破刚兑。说到底，双轨制是一种过渡形式，是改革摇摆博弈的妥协和退让。可以说成是大智慧，多年后也可能说成小聪明。或许只是将改革的阻力、成本和风险推延和摊销，使得改革变得可能但不一定沿着最优路径。因此肯定它的历史性贡献，但没有必要大肆宣扬甚至上升到诺贝尔奖的高度。

当前中国前所未有的金融市场大波动，便是对推延改革的惩罚，也是金融双轨制度成本的显现。要逃脱倒逼式金融改革的怪圈，需要构建多主体的货币金融治理体系，让交易所、自律组织、中介机构、新闻媒体、买卖方研究机构、投资者等都有话语权，形成一个多元化的信息和观点市场，先消除信息二元，再消除体制和权力二元，最后逐渐完成双轨并轨。这一点，对股市双轨制至关重要。

一些核心观点需要重申一下：

（1）需要认识到金融并轨实质上并不是简单的金融商品价格的并轨，或者我们常说的基准利率与市场化利率的并轨，本质上是体制的并轨，也就是原来被管制、被刚兑、被体制保护的金融资产要重新进行市场化的重估。当前刚兑正在被打破，城投债的神话正在破灭，大量的债务一旦失去政府隐性担保的皇帝新装，整个信用体系将发生天翻地覆的变化。

（2）在重估的过程中很难避免资产价格发生塌缩。比如说在信用市场里面，那些被管制的、刚兑的资产完全按照市场化进行风险调整后的重估，大量的不良资产需要暴露，如此一来，整个资产价格将会发生塌缩，信用利差大幅飙升。这本质上是一种抑制型的金融商品“通缩”，类似于上个世纪80年代末的商品价格闯关引发的通胀。

（3）金融双轨制下的制度套利形成的耗散系统对流动性和金融资源的过度吞噬导致整个金融系统无效率，当前已经达到临界值。可以用整个社会的RAROC，即风险调整后的资产收益率来衡量。也就是说，目前整个社会的风险调整后的资产收益率已经接近于零或低于零。如果形而上地找一个不够严谨但可用于观测的指标，那就是整个社会资产的收益率减去实际不良率，当前实际边际不良率已经大于边际利差，也超过了核心资本充足率。

（4）双轨制在享受增量改革顺畅动力的同时，也在慢慢付出整个制度成本的代价。影子银行胀缩，实质上就是双轨制代价的一个集中爆发。它带来金融资产价格的大幅波动或者实际信用价格的快速飙升。表现在股市就是在实施科创板的注册制并轨过程中，整个股市估值水平的去伪存真；表现在房市就是房地产价格的理性回归，当前有些一二线城市已经出现了房地产价格回调的现象。表现在货币市场则是货币市场流动性充裕与信用利差高企的分化——这意味着货币已经拯救不了信用。

（5）金融双轨制的另一个表现是资产负债间的套利。最近几年，大量的金融活动与金融资源集中在负债端进行腾挪，大部分金融机构包括体制内的银行和体制外的第三方理财全部集中在负债端（以及所谓的大资管）进行产品的过度包装和诱导式销售，但又缺乏在资产端的项目挖掘与风险管理能力。这就导致信贷产品的实际不良率不断上升，资管公司、第三方理财公司频频爆雷。整个宏观负债的资产结构的失调（或者说资金来源与资金使用结构的错配），本质上也是因为在金融双轨制的结构扭曲下，在负债端双轨间出现了太多的套利机会，资金蜂拥在过度密集的负债产品。因此，金融供给侧改革应该是更深层面的体制转型。

双轨制是个权宜之计，过度渲染容易鼓励改革惰性

最近一段时间学界热烈庆祝双轨制三十五周年，并扬言发明双轨制的学者要得诺贝尔奖。从实践来看，双轨制的确是一个了不起的发明，但从理论和整个制度变迁工程学来看，不过是个权宜之计，有很大的副作用和制度成本，不宜大肆宣扬。

如果说上世纪八十年代发展初期，在经济基础比较弱、改革共识难形成的形势下采用这个权宜之计还情有可原，放到后发展时代的当下，改革开放进入新境界的新时代，还谈这个“土办法”双轨制，而且还放到诺贝尔奖的高度，那就不符合新时代对改革开放更大格局的要求了。

一个近四十年前就采用的权宜之计，现在还拿出来用并在理论上大肆褒奖，只能说这四十年我们的经济学家和学者并没有太多令人赞叹的进步。中国是一个大型转轨国家，利益盘根错节，在改革开放这盘大棋里，与西方休克疗法相对比的双轨制，代表着一种中国“智慧”。但是事实也证明，双轨制并非没有成本和风险。当最后进行并轨和价格闯关的时候，这些当初搁置和延后的问题和风险就暴露出来了。比如上世纪八十年代末商品价格闯关引发的大动荡。

现在需要担忧金融资产价格闯关或金融体系大并轨所可能引发金融危机的问题了。这个担忧并非毫无道理。

图1.近五年债券违约额增长已经超过十倍

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